張士傑政治大學風險管理與保險學系教授
面對資產迅速累積的台灣壽險產業而言，社會大眾應如何解讀壽險公司為提升資本適足率而發行無到期日累積次順位公司債（Subordinated Debt）呢？自從2008年主管機關開放壽險業可發行具有資本性質債券後，陸續已有發行次順位債籌資的前例，分別為台灣人壽於2009年發行9.5億元台幣債券，與三商美邦人壽於2014年發行50億元台幣債券。
首例台灣人壽發行9.5億元的無到期日累積次順位債券，年息為4％，由國泰人壽、新光人壽及 全球人壽全部認購；三商美邦人壽所發行50億元之次順位債，利率為3.9％，並附加若10年後沒有贖回，利率將提升至4.9％之條件。因此媒體分析，後續南山人壽擬發行250億元無到期日累積次順位債時，利率與贖回條件將會影響募資的成效。
金融海嘯期間主管機關為強化保險公司財務結構，依保險法第143條訂定「保險公司發行具資本性質債券應注意事項」，保險公司可申請核准發行具資本性質債券。市場上次順位債券透過私募方式籌資較為普遍，私募對發行機構的優點在於所需時間較少，手續較公募簡便，故發行成本低廉，惟因流通性較差，為彌補流動性的不足，因此通常以較優渥之報酬條件補償投資者。
資本使用效率已成為人壽保險公司穩健經營及市場拓展首要之課題，因應持續增加的新契約業務與國際投資的佈局，如何有效運用資本市場的股權融資（Equity Financing）與債務融資（Debt Financing）取得營運所需資本，在面對全球經濟趨緩、市場波動加劇與因應清償監理制度時，融資策略將顯著影響公司經營表現。
人壽保險公司選擇債務融資，雖然股本不會增加，仍有可能影響公司的投資策略。當公司採行債務融資時，專業經理人將選擇內在報酬率高於融資成本之投資案，也因此伴隨收益與風險遞增的資產負債組合。由於公司融資與投資不互相獨立，先後順序也反映經營訊息，公司先舉債再決定投資決策時，經營團隊是否可以信守原先給予保戶穩健經營的承諾，也備受日後市場考驗。
可以預期的，壽險公司隨著資產與負債的成長勢必承受更多的風險，為維繫保險公司對要保人、被保險人的長期承諾，增資以強化清償能力應為必要前提。如融資順位理論（The Pecking Order Theory）陳述，企業融資方式選擇順序首先是內部股權融資（即保留盈餘轉增資），其次是債務融資，最後才是外部股權融資。選擇股權融資時必須考量到股利回報與企業控制權，公司利用外部股權融資，在資本市場表現不佳時，勢必稀釋經營權與增加營運成本。
對於財務穩健的公司而言，選擇發行次順位債券的主要優點為適時補強公司清償能力、降低營運成本與外部市場制約（Market Discipline）機制，而於貨幣寬鬆環境與股市低檔盤整時，相對籌資成本較低。因保險業具有高財務槓桿特性，為有效控管資本雙重與多重槓桿 （double and multiple gearing），必須考量RBC的穩健性與實際風險承受能力，而此類債券的持有人與發行人皆屬相同產業時，應適度防範系統性風險。
資本結構反映壽險業財務槓桿，為對外傳遞營運訊息的重要工具，公司負責人可藉調整資本結構，傳遞對企業風險或未來營運的預期。承受排山倒海而來的保費收入時，勢必面對風險資本增加而需妥善進行資產配置與財務規劃，而為持續強化保險機構體質，藉由企業自治評估與了解其所承接業務之風險屬性，提升風險控管機制，期能穩健經營並創造保險公司與保戶雙贏之局面。
(工商時報)
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