金管會在2006年開啟了外國企業來台灣掛牌發行外幣計價債券的市場，這也就是一般所稱的「國際版債券」市場。從2006到2014上半年將近8年的時間裏，國際版債券一共只發行了15檔債券，總發行金額約美金30億元，然而從2014下半年到2017年六月底，在短短三年的時間裏，國際版債券市場一共有超過400檔債券掛牌，總發行量超過美金1,000億元，也就是說，在過去三年中，有超過新台幣3兆的資金被轉換為美金為主的外幣，流入外國發行機構的手中。
到底發生了什麼事？為什麼一夕之間台灣市場可以吸引到這麼多外國大型企業來台灣發債？又哪裏忽然跑出這麼多的投資人願意捧著大筆鈔票搶購？這真的是「台灣的驕傲」嗎？真的是如主管機關所聲稱的「國際化」市場嗎？答案是：都不是！既不是台灣的資本市場已經國際化，更不是一件值得我們驕傲的事！殘酷的真相是，外國企業爭相來台發行債券是因為發行成本較國際市場低，而投資人卻清一色都是台灣的金融機構（幾乎以保險業為主），完全沒有外國投資人，更可笑的是，台灣的保險業會「心甘情願」地讓外國發行人「佔便宜」，竟然是因為金管會在2014年一項「自欺欺人」的政策，而這個政策也造成了台灣的保險業新台幣1,500億到3,000億的潛在損失！
金管會於2014年5月開放保險業投資國際板債券免計入國外投資上限，從此，國際板債券就蓬勃發展至今。圖為2014年時任金管會主委的國民黨立委曾銘宗。（資料照，方炳超攝）
時序回到2014年，當時的金管會與央行正在為抑制台灣飆漲的房地產煩惱，保險業的資金也因為保險局對於不動產投報率的門檻提高而無處消化，保險業為了彌補保單所造成「負利差」的風險急需尋覓新的投資標的，雖然金管會已經在2007年將保險業海外投資上限從保險業資金的35%調高到45%，但是這新增的額度早已不敷使用。在各方壓力以及考量之下，金管會於2014年5月開放保險業投資國際版債券免計入國外投資上限，從此，國際版債券就蓬勃發展至今，而且金管會的長官也多次在公開場合將此視為政府的一大「政績」！今天，筆者就要從「發行面」及「投資面」來一一戳破這種近似「飲鴆止渴」、「自欺欺人」的政策。
發行面
今日國際的債券市場是成熟且透明的，只要是適格的發行人都可以在合理的時間內，以合理的價格從國際資本市場募得資金。因此，若是沒有足夠的誘因，這些國際的大型企業／機構，為何要千里迢迢來台灣掛牌發行債券？我們檢視過去這四年所有發行的國際版債券，就可以發現以下幾個特點：
(1)超過90%的發行量是以美金計價
(2)超過80%的債券發行天期是30年
(3)將近80%的債券發行是可提前贖回（”Callable”）
(4)超過50%的債券發行是零息債
(5)更重要的是，幾乎每檔債券發行的利率都「低」於合理的國際市場行情！
社會大眾甚至主管機關可能都不瞭解，在國際的債券市場中，「可提前贖回」的債券並不受國際投資人的青睞（因為「可提前贖回」的選擇權價值不容易估算），若再加上「零息債」的架構，更是讓投資人興趣缺缺，除非發行利率的加碼夠高足以反應 (1)提前贖回的選擇權價值；(2) 零息債與普通債券(Straight Bond)的現金流差異；以及(3)市場接受度低的流動性風險；否則難以吸引國際投資人的參與。換言之，「天下沒有白吃的午餐」，發行人必須付出額外的代價，才能在國際的債券市場發行上述條件的債券。
說到此，大家可能會問，這些國際的大型企業／機構為何願意來台灣的市場掛牌並發行了需要付出較高成本的債券呢？殘酷的答案是，他們「完全沒有」付出額外的代價！根據估算，在台灣已發行的國際版債券中，這些「可提前贖回」的長天期「零息債」的發行年利率比國際市場合理的年利率約低10～30bps（0.1%～0.3%），若以三十年的發行天期來看，發行人少支付的利息，數字相當可觀。反過來說，台灣的保險業若把這些已買入的國際版債券做合理的「市價評估」，則潛在的損失會超過新台幣1,000億元。
投資面
台灣的保險業對於投資標的選擇其實是很聰明的，但是為什麼卻願意在國際板債券的投資上讓發行人佔如此多的便宜？其原因為：
(1)「無魚蝦也好」的投資氛圍：保險業在台灣面臨的投資困境是一方面找不到投資報酬率有吸引力的台幣計價商品，另一方面外幣投資額度又幾乎用滿，在「負利差」的壓力下，只要名目的投資報酬率高於台幣的商品，它們就會有興趣，至於價格是否符合國際市場水準就不是現在最主要的考量。相較於保險業在2006年到2014上半年對於國際版債券發行條件的興趣缺缺以及斤斤計較，就可知是否計入「國外投資上限」才是保險業投資與否的關鍵。
(2)相對弱勢的投資人：台灣的國際版債券市場是一個投資人相對弱勢的市場。因為國際的發行人除了台灣市場外，還有很多其他的選擇，相形之下，台灣的投資人因為前述的原因，並沒有太多的選項，所以在發行架構及價格上都相對弱勢，簡而言之，國際發行人通常是以「Take it or leave it」的態度來台灣發行債券。
(3)短期績效導向的投資決策：大家可能會納悶，既然保險業是聰明人，為何會如此「一股腦」地投資國際版債券？他們是否有考慮到「市價評估」的風險？以及匯率的避險成本？實務上，台灣的保險業幾乎都把國際版債券的投資放在「持有至到期」或「無活絡」的會計項目下，以避開「市價評估」的風險。至於匯率風險，因為長天期的台幣／美金匯率避險市場並不存在，所以大多數的國際版債券都沒有完全避險或是只有做小部分的短天期避險。簡而言之，保險業投資在國際版債券時都只有考量發行人的信用風險，而不去討論利率以及匯率波動的風險，而且在每年績效目標達成率的考量下，投資團隊只能「避重就輕」地強調「國際版債券收益遠高於台幣計價商品收益」這種引喻失當的謬論。因為在實際扣除匯率避險成本後，國際版債券的收益率會大幅下降而不具原先所宣稱的吸引力。
到底誰得到好處？
在國際板債券發行過程的「食物鏈」中，相關的參與者包括：
(1)發行人
(2)擔任發行人財務顧問的外商投資銀行
(3)在台灣具有承銷資格的承銷商
(4)投資人
綜合前文所述，國外發行人是「國際版債券市場」最大的贏家，每年光是利息支出的節省就相當驚人。其次是帶國外發行人來台灣發債的外商投資銀行，通常每件案子他們可收取發行金額1～2%的財務顧問費用。再來是台灣的承銷商，在法規的保護下，他們通常可收取發行金額0.1%～0.2%的承銷費。至於投資人，筆者認為根本稱不上是「贏家」，除了有機會消化手上過多的現金並換回一堆「無流動性」且「利率偏低」的外幣債券外，其實是真正的「輸家」。
國外發行人是「國際板債券市場」最大的贏家，每年光是利息支出的節省就相當驚人。而台灣投資人，其實是真正的「輸家」，除了有機會消化手上過多的現金，只換回一堆「無流動性」且「利率偏低」的外幣債券。（圖／peter-facebook@pixabay）
雖然金管會在今年初釋出政策訊號，擬限制保險業不得投資可贖回期限在五年以下的國際版債券，但這個風向球不僅沒有讓市場冷卻下來，反而讓保險業因為擔心「門」會關上，進而加快出手投資的速度，光是今年上半年就買入高達美金254億元的國際版債券，也使得保險業「實質」之外幣計價投資總額遠高於保險法所訂之保險業資金之百分之四十五的上限。今天，國際版債券拜金管會之賜，成為保險業眾多投資標的中的「化外之地」－明明是外幣計價的商品，承受與一般外幣債券一樣的信用以及匯率風險，但卻沒有任何規定來約束保險業投資的上限，雪上加霜的是，因為錯誤的「政策」，導致保險業拿出三兆台幣的錢卻買到「次級貨」，反而讓外國發行人來台灣的資本市場「套利」。
今天的國際版債券空有「國際」之名卻無「國際化」之實，充其量只能說是「外國發行人」因應台灣政府政策而為台灣投資人「量身訂做」發行條件的債券市場。因此，我們要嚴肅地呼籲政府，請立即停止「國際版債券」這「自欺欺人」的金融政策，讓一切回歸實質面的控管，並制定出國際版債券總量控制的遊戲規則。當初保險法對「保險業資金辦理國外投資」設定上限必然有其金融監管的理由，今天不應該為了「國際化」的假象而自失立場，更不應該對於投資國際版債券所導致實質國外投資總額超過上限的風險「視若無睹」。政府一方面除了對保險業已經投資的國際版債券部位做持續的監控外，更應該將國際版債券的投資納入保險業國外投資總額的計算，而且務實地面對現在已經超過保險業資金百分之四十五的事實，進而訂出一個符合金融監管的上限，畢竟在有限的額度下，投資人才會慎選標的，也才不會讓「具有台灣特色」發行條件的國際版債券成為保險業「捨不得又奈何」的投資選擇！
請主管機關心平氣和地捫心自問，「台灣」整體到底從國際版債券得到甚麼好處？想清楚後，大家會發現，原來潮水退去後，真正「沒有穿褲子」的是台灣自己！
