工商時報 陳祖傑
- 2014年一開春，中國金融市場風波不斷。市場一度出現流動性問題，但中國人民銀行仍維持強硬的信用政策，加上又有影子銀行基金傳出違約風波，在在都挑動中國官方政策態度和金融市場的敏感神經，備受各界關注。
根據聯博的研究顯示，近來發生的風波，不但可能讓中國當地投資人對於財富管理的需求銳減，影子銀行的放貸活絡度和流動性也可能在未來幾季內出現緊縮。
而首當其衝的可能是中國經濟成長動能是否會受到市場流動性逐漸緊縮，以及中國人民銀行不願動搖的政策態度是否會出現轉變。因此，中國政府是否會將經濟成長目標從2013年7.5％的常態水準，在今年下修至7％，將是未來值得長期關注的重要指標之一。
主要理由就在於，如果中國仍維持與去年相同的經濟成長目標，屆時，中國人民銀行可能得透過短期間貨幣和信用政策的鬆綁，或者是祭出時而緊、時而鬆的政策等方式，以緩和所面臨經濟成長力道可能下滑的壓力。
相反地，一旦北京決定將經濟成長率目標下降至7％，則將意味著中國貨幣政策走向可能將更加嚴苛，鬆綁不易。另外，值得特別注意的是：目前已有七個主要省份公布2014年的經濟成長目標，但其目標成長率卻都低於2013年的水準。其中，部分原因在於中國政府對於各省份官員的施政績效，將漸漸改以環保與社會和諧的改善幅度，作為評估依據，而非以地方基礎建設開發作為評估標準。
為什麼近期中國人民銀行的貨幣政策態度再度引發市場的關注？
2013年中，上海銀行同業拆借利率一度短暫飆高，至今利率水準已持續上升約170個基本點，因而引發各界注意。而造成上海銀行同業拆借利率上升的原因如下：
第一，中國人民銀行堅守政策態度，逐漸轉為以調控中國經濟的槓桿風險為目標。第二，隨著利率自由化與可轉讓定存單等新商品日益普及，在市場中競逐的資金也愈來愈龐大，對市場的潛在影響力不可忽視。第三，每當信用市場出現季節性的額外需求，一旦央行與商業銀行間發生溝通不良，屆時信用市場動能與央行貨幣政策走向都可能會加深市場的不安。
以中國人民銀行而言，去年夏天至今已多次警告各大商業銀行，希望能更有效地控管信用市場與金融體系的槓桿程度；儘管如此，商業銀行仗著北京當局不敢冒著危及經濟穩定成長的風險，仍維持相對寬鬆的放款標準。
但，事實上，中國人民銀行的政策態度並未轉向。根據中國官方統計指出，過去12個月以來，新增銀行放款規模與2012年的水準相去不遠，年成長率為8.5％，整體放款規模則為8.9兆人民幣。相較之下，銀行資產負債表以外（俗稱影子銀行）的信貸活動卻顯著萎縮，特別是信託貸款與企業債發行活動明顯降溫，進而造成2013年第四季影子銀行貸款活動年增率萎縮25％。
至於近期引發市場關注的中誠信託發行的信託基金（中國工商銀行為基金銷售機構，煤炭商山西振富能源集團為借款機構）一度傳出可能違約的事件，在地方政府出手干預下，違約風暴已經暫時化解。
儘管如此，但真正的考驗可能才正要到來。一來是因為中誠信託基金面臨違約壓力的事件，實已開始凸顯影子銀行背後所可能存在的潛在問題；再者，從相關統計數字來看，類似的情況有可能在未來幾季內一再上演，亦將增加市場的波動和不安。
究竟影子銀行的問題有多嚴重？根據聯博研究資料顯示，截至2013年9月底為止，中國信託產業的放款規模高達10兆人民幣（1.65兆美元），其中風險最高的借款人為採礦業與大宗商品製造商，亦即中國官方統計數據的分類為「工業與商業公司」，借款金額占整體信託產業的三成。目前，約有2.2兆人民幣的信託資產透過銀行加以集結，包裝成為證券化財富管理商品。
由於這些財富管理商品中約有半數將在2014年上旬陸續到期，屆時能否如期履約，不但將左右市場資金的流動性和投資氣氛，亦將挑戰中國官方的政策態度是否必須有所大陸影子銀行近年頻頻推出各式理財商品，吸引不少人投資，但在法令規範不夠周延之下，衍生的問題也不少。日經中文網日前就報導，國際金融市場對大陸影子銀行的擔憂正在加劇，而對於規模持續膨脹的各式理財商品，日經中文網甚至批評根本就是大陸特殊環境造就的「不結果的花」。
在農曆春節前，總金額高達30億元（人民幣，下同）、由中誠信託推出的「誠至金開1號」理財商品，差點爆發債務違約風暴，當時引起大陸金融市場動盪不安，該事件最後由來歷不明的第三方投資者出面，以本金收購該理財商品而收場，銀行相關人士認為，大陸政府介入擺平此事的可能性相當高。
日經中文網報導，在大陸1年期定存利率最高3.3%的情況下，能獲得9%至11%報酬率的理財商品的確很有吸引力。但是，這些鉅額資金大多被投向實際情況並不透明的風險商品。
令人擔心的是，在大陸保持高成長的時代，做為投融資物件的企業和專案很少出現破產。因此，大陸投資者對風險比較遲鈍，而大多數投資者都對中誠信託引發的混亂也漠不關心。
不過，美國信評機構標準普爾已提出警告，認為在大陸經濟增長放緩的背景下，獲利惡化的理財專案及面臨經營破產的投信業者正在增加，「理財商品不會出問題」這一約定俗成的慣例能否維持，將是未知數。一旦發生債務違約，其影響恐將輕易成為跨國大事件。調整。
中
國的影子銀行是一個重要的融資渠道，但這一系統對中國金融健康構成重大風險。影子銀行借款人的信用質量參差不齊，這類貸款的抵押品也一樣。許多貸款用房地產作為抵押物，也有一些貸款用工業機械設備、甚至大宗商品作為抵押品。在某些案例中，尋求取消抵押品贖回權的貸款機構發現，借款人已將抵押品抵押了一次以上，或者該抵押品根本不存在。
影子銀行系統與傳統銀行系統之間的相互關聯產生了額外的金融風險以及道德風險。
Newman Communications via Bloomberg
本文作者Satyajit Das
傳統銀行與影子銀行之間的關係錯綜複雜。銀行把承兌匯票或高風險貸款出售給信託公司，信託公司再把這類資產打包成理財產品賣給銀行客戶。銀行、信託和理財產品有時發揮著攬儲的作用。此外，銀行利用新產品來籌措資金，所得資金用於支付到期的舊產品。
原則上講，這類理財產品的風險由投資者自己承擔，一旦發生大規模的違約，投資者將遭受經濟損失。但誰應該擔起違約的最終責任則是更複雜的問題。信託投資者也許相信他們是受到保護的，因為如果信託公司出售的產品出現損失，它們將面臨失去經營牌照的風險。
在最近幾年的某些案例中，信託公司用自己的資本金去填補虧損，藉此隱瞞產品損失，它們安排國有實體收購減值貸款，或利用新信託發行所得來償付到期投資。投資者或許也相信銀行將保證對影子銀行投資的償付和回報。
問題解決方案
中國證券業監管部門應當予以關注。
理財產品違約可能會削弱發行新產品的能力，或者促使投資者撤出資金，屆時就需要作為保證方的銀行為這些工具提供支持——2008年發生在美國的危機正是如此。隨之而來的損失以及現金外流可能在金融系統中引發更大範圍的問題，進而可能給有償付能力的企業和經濟增長帶來影響。
決策者們已採取措施減緩債務增長以及影子銀行的膨脹速度。比方說，監管部門已提高準備金要求，以遏制銀行過度放貸。它們還採取了其他信貸控制措施，例如針對某些類型的貸款設置限制。
2014年初，中國政府頒佈了限制影子銀行的舉措，要求按照現有規定加強對銀行的監管，禁止銀行將某些貸款和資產轉移到表外。銀行需建立單獨的理財業務管理體系，並相應計提資本和撥備。銀行與信託公司或券商之間的合作也受到限制。
同時，政府要求信托公司不得從一個以上的產品中吸收存款，不得投資于非交易資產。私募股權公司不得向客戶放貸。
政府還計劃引入三到五家民營銀行，為國有銀行佔主體的中國銀行業擴容。
中國政府對貨幣市場實施了干預，通過資金回籠和推高利率的方式限制信貸的過度增長並改善銀行的風險管理。這些措施已促使利率和波動性上升，同時也暴露出金融系統存在的結構性弱點，特別是影子銀行系統的不穩定性。
由於中國大部分存款被國有大型銀行所佔據，其他銀行的存款基礎較為薄弱，因此也更依賴於批發融資，特別是從銀行間市場融資。銀行間市場的流動性取決于在這個市場淨投放的大銀行和投資於貨幣市場的理財產品。
銀行間市場流動性減弱和利率上升會迅速引發連鎖反應。在資金面吃緊的情況下，小銀行處境逼仄，理財產品贖回量也會增加，造成銀行間市場可貸資金進一步減少，推動利率上漲。與大銀行不同的是，小銀行持有的政府債券較少，用債券做抵押拆借資金的能力也受到制約。因此，小銀行可能被迫廉價拋售非流動性資產，導致資產價格下跌。
小銀行的財務狀況惡化會導致其舉債成本提高。若外界對小銀行的償付能力感到懷疑，部分銀行可能會喪失融資能力。
不過到目前為止，這些干預措施在降低信貸增速方面效果有限。現在的關鍵問題是，中國仰仗的是負債推動經濟增長的模式，需要靠擴大信貸規模來維持經濟的高速運轉。而影子銀行的規模和復雜程度的增加也反映出一些結構性問題。
中國需要大規模的、範圍廣泛的經濟、金融和結構性改革，但這種改革在政治上不易實現，所以中國的負債只會越來越多。
（Satyajit Das曾經是銀行家，也是Extreme Money和Traders, Guns & Money的作者。）
本文譯自MarketWatch
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